De Fiscale Waardering van Startups

Deze opiniërende post is ook als artikel gepubliceerd in het Nederlands Tijdschrift voor Fiscaal Recht: NTFR 2024/1333.

Lou Simpson, bij leven één van Warren Buffet’s meest vertrouwde ‘stock pickers’, zei eens: “even the world’s greatest business is not a good investment if the price is too high.”

Volledig waar, want Warren Buffet’s professor Benjamin Graham zei eens: “the worth or a business is measured not by what has been put into it, but by what can be taken out of it”. De constatering dat een bedrijf te hoog gewaardeerd is, impliceert dan ook dat er minder uit gehaald kan worden dan de koper had verwacht. Daarom is de kunst van een accurate bedrijfswaardering vooral om de toekomstige vrije kasstromen goed te voorspellen. Een overschatting daarvan leidt tot een overwaardering. En een fiscale overwaardering leidt tot overbelasting. In deze bijdrage sta ik kort stil bij de gevolgen die dit voor de kansen van Start- en Scaleups en daarmee het bredere Innovatieklimaat kan hebben.

De waardering van incourante aandelen voor de Belastingheffing

Allereerst: wat zijn ‘incourante aandelen’? Het betreft niet zozeer aandelen die niet-verhandelbaar zijn [zoals geblokkeerde aandelen], maar vooral aandelen waarvan geen externe prijs bekend is, bijvoorbeeld omdat er nog nooit of niet recentelijk [genoeg] een onafhankelijke aandelentransactie heeft plaatsgevonden, waardoor dus niet onomstotelijk bekend is ‘wat de markt ervoor geeft’ [gecorrigeerd voor ‘de gek’].

Incourante aandelen gaan echter geregeld van de hand tussen niet-onafhankelijke partijen. Denk bijvoorbeeld aan een opvolgingstraject bij een off-marketbedrijf [Box 2 & Successiewet], een personeelsaandelenronde [Loonbelasting en Inkomstenbelasting], of een management buy-in. De relevantie van de aandelenwaarde is dan bijvoorbeeld een Box 2-afrekening en/of schenkingsgebeurtenis, de brutering van enige al dan niet impliciete inkoopkorting als loon in natura, of een aan te geven waarde voor de Box 3-heffing.

De te pin-pointen waarde wordt geduid als de waarde in het economische verkeer [WEV] en deze term komt in meerdere wetten terug: notably 55 keer in de Wet op de Inkomstenbelasting, 9 keer in de Wet op de Loonbelasting en 4 keer in de Successiewet. Hoe hoger die WEV, hoe kostbaarder de fiscale gevolgtrekking. Instinctief of wensdenkelijk, menen de bij zo’n transactie betrokken belastingplichtigen [voor zover er geen tegengestelde belangen spelen] dan ook vaak dat de historische performance of het opgeofferde bedrag voor het incourante aandeel de logische WEV is, mede omdat dit de afwezigheid van goodwill impliceert. Dus: that what has been put into or taken out of the company.

De Belastingdienst is het daarmee terecht oneens. Uit ge-Woo’d beleid[1] blijkt dat de Belastingdienst economische [prospectieve] waarderingsmethoden en niet boekhoudkundige [retrospectieve] waarderingsmethoden dé weg vindt naar een accurate vaststelling van de WEV zoals de Belastingdienst die parafraseert, namelijk “het geschatte bedrag waartegen een object tussen een bereidwillige koper en een bereidwillige verkoper na behoorlijke marketing in een zakelijke transactie zou worden overgedragen op de taxatiedatum, waarbij de partijen met kennis van zaken, prudent en niet onder dwang zouden hebben gehandeld.”[2]

Terecht, meen ik, want een prudente koper zou zich voornamelijk interesseren in welk economisch rendement die ná transactiedatum uit de aandelen kan verwachten, en toch in veel mindere mate welk een rendement de verkoper reeds heeft genoten. Met andere woorden: wanneer ik een aandeel GameStop zou willen kopen, boeit het mij beduidend minder welke dividenden de verkoper reeds ontving, en veel meer welke dividend ik na overname nog verwacht.

De Discounted Casfhlow [DCF] Methode

In het koninkrijk der Economische Waarderingsmethoden, geeft de Belastingdienst er in het interne Leerboek ‘kennismaken met waarderen’ blijk van daartoe het meest gecharmeerd te zijn van de DCF Methode: “De Discounted cash flow methode (DCF) is een economische waarderingsmethode gebaseerd op toekomstige ontvangsten en uitgaven. In het algemeen is de Discounted cash flow methode de meest geschikte methode voor het bepalen van de waarde van een onderneming.”[3]

Hoe werkt die? Op basis van cashflow-forecasts van het bedrijf worden de operationele vrije kasstromen vastgesteld, die vervolgens contant worden gemaakt aan de hand van de Weighted Average Cost of Capital [WACC], waarbij er een streefratio vreemd versus eigen vermogen wordt vastgesteld en de kosten van vreemd vermogen op reële rentevoorwaarden worden gebaseerd, en die van eigen vermogen op een verondersteld normrendement van een externe Equity-investor die ook andere investeringskeuzes heeft [zoals Staatsobligaties en/of Indexinvesteringen].

Ondanks dat dit dus een prospectieve en ‘economische’ methode is,[4] wordt de accuratesse van het belangrijkste ingrediënt -de forecast- groter naarmate er meer historische data beschikbaar is. Doorgaans kan het groeipatroon van een bedrijf namelijk voorspeld worden aan de hand van enkele Key Value Drivers of Bottlenecks, die zich openbaren na enige ervaring.

Neem bijvoorbeeld een fiscaal-adviesfirma; de maximale groei ervan kan best wel eens afhangen van hoeveel fiscalisten het bedrijf per jaar kan werven. Als aan de opbrengstkant duidelijk is hoe lang het doorgaans duurt voor zo’n fiscalist op kasbasis break-even draait en hoe het ingroeitraject daarna verloopt en aftopt, en aan de kostenkant hoe de totale kosten zich tot de personeelskosten verhouden, kan er een relatief accurate forecast worden gemaakt op basis van een onderbouwde HR-prognose. Is zulke data er nog niet, blijft het gissen. Zeker als het niet een bedrijf in een bestaande branche betreft, maar een innovatief bedrijf dat iets totaal nieuws doet en externe informatie geen alternatief vormt.

De DCF Methode en adaptie aan verschillende Maturity Phases

Uit het Woo-besluit ‘waardering van aandelen ter zake van bestaande bedrijven en start-ups’ en andere, vergelijkbare Woo-besluiten, blijkt desalniettemin dat de DCF-methode in going concern-situaties telkens wordt gezien als de meest geschikte methode om de WEV van een bedrijf vast te stellen. Slechts in voorzienbaar blijvend verlieslatende situaties komt in plaats daarvan de liquidatiewaarde belang toe, omdat liquidatie [stop-loss] dan rationeler is dan voortzetting.

En op zich ís de DCF-methode ook een passende en dominante methode, die aldus technisch en theoretisch een WEV als uitkomst van een hypothetisch onderhandelingsproces oplevert. En wanneer we de ‘company/product funding cycle’ visualiseren, is duidelijk dat de DCF-methode zich in zekere zin aanpast aan verschillende fasen van bedrijvigheid en zekere ‘start-up stabilisatoren kent’. Hoe minder volwassen het bedrijf namelijk, hoe minder de voorspelde winst zich doorgaans op de dichterbij gelegen en dus lager-verdisconteerde jaren afspeelt, en hoe hoger überhaupt de WACC / disconteringsvoet van ieder jaarresultaat is; het normrendement zal namelijk rekening moeten houden met meer en hogere risk premiums omdat bedrijven hoe jonger en kleiner, hoe meer onzekerheden en risico’s kennen.

Desalniettemin blijft een forecast met enige accuratesse een noodzakelijk ingrediënt voor een DCF-waardering met enige accuratesse, en precies daar wringt bij Start-ups de schoen, mogelijk met grotere economische schade tot gevolg dan men op voorhand zou verwachten. Want:

Wat is een Startup en waarom zijn Start-ups relevant?

Een recent ESB-artikel dat de parameters en performance van Start-ups onderzoekt om te analyseren of ze verschillend van andere starters, illustreert als volgt: “Begin over start-ups en iedereen heeft wel een idee waar het om gaat. Vraag wat dieper door en je komt er al snel achter dat iedereen er een net iets ander beeld bij heeft.”[5]

Voor beleidsdoeleinden definieert het Ministerie van EzK een start-up als “een jong, innovatief en door technologie gestuurd bedrijf, op zoek naar een schaalbaar en herhaalbaar bedrijfsmodel met al dan niet internationale groeiambities.”[6] Start-ups blijven op die basis lastig te identificeren in bedrijfsregisters omdat bepaalde onderscheidende factoren [zoals S&O-intensiteit] niet in datasets worden bijgehouden, dus onderzoekt het ESB-artikel om hun economische belang te kwantificeren, een dataset van Techleap die bestaat uit ruim 12.000 Nederlandse start-ups. Techleap, gefinancierd door het Ministerie van EZ, speelt een sleutelrol, omdat het zich focust op kennis- en kapitaalintensieve bedrijven en die met maatschappelijke impact.

Deze dataset, verrijkt met CBS-gegevens, toont dat start-ups hogere omzetgroei en meer S&O-investeringen hebben dan andere starters. Ze blijken daarmee belangrijk voor het [toekomstige] verdienvermogen van Nederland en adresseren maatschappelijke uitdagingen. En van zulke investeringen profiteren meer mensen dan enkel de rechtstreek bij de start-up betrokkene.

Hoewel ze daarbij aanvankelijk minder productief zijn, halen ze dit in met een hogere productiviteitsgroei. Maar ze  vereisen wel geduldige diepte-investeringen die niet altijd organisch uit de markt voortkomen. Dit rechtvaardigt beleid ter stimulering van start-ups en daarom bevorderen politiek en Ministerie de groei van ‘start-ups’ door initiatieven voor talentaanwas, verbeterde toegang tot risicokapitaal en internationale marktverbindingen.

Start-ups en de DCF-methode:

Die aanvankelijk lagere productiviteit gevolgd door hogere productiviteitsgroei. bevestigt het beeld dat Start-ups een ‘Funding Cycle’ kennen met een dieper dal, en [bij succes] een hogere piek, dan traditionele bedrijven. Met andere woorden: Start-ups zijn kapitaalintensief en vanwege de innovatieve aard [men doet ‘iets nieuws of anders’]is enige bedrijfs- of marktdata vaak  onbeschikbaar of onbetrouwbaar dus heeft een start-upinvestering in zekere zin het karakter van een gok.

Ter illustratie: uit bredere datasets blijkt dat 64,8% van de [Angel-]start-upinvesteringen 0-1x het geïnvesteerde bedrag oplevert en dus verlieslatend is, en dat 25,3% ervan 1-5x het bedrag oplevert. Slechts 1,5% van die start-upinvesteringen bestaat aldus uit ‘homeruns’ en levert 20 tot zelfs meer dan 50x ‘geld’ op. Vanwege dit ‘alles-of-niets’-element, geldt er binnen startupinvesteringen een machtsfunctie waarbij de gemiddelde opbrengst steeds hoger wordt naarmate men meer investeringen doet. Durfkapitaalfondsen doen het gemiddeld dan ook beter naarmate zij groter zijn en een meer gediversifieerde portfolio hebben.[7]  

Omdat de gespecialiseerde verschaffers van risicodragend kapitaal in de [pre-revenu] durffase beseffen dat de datasets gemankeerd zijn, hanteren zij andere waarderings- en beoordelingsgrondslagen bij hun investeringsbeslissingen. Zo blijkt uit bredere studies dat de ‘traditionele waarderingsmethoden’ [waaronder de DCF-methode] ongeschikt zijn om start-ups te waarderen en om die reden ook niet of in ieder geval niet exclusief gebruikt worden in de start-upinvesteringsmarkt. In plaats daarvan worden er ‘innovatieve methoden’ gebruikt, zoals de Startup Scorecard Method of de Berkus Method.[8]

Zulke ‘scorecard’-methoden hebben gemeen dat de investeerder zich niet baseert op forecasts, omdat de ‘investment case’-forecast in elke start-upsituatie uiteraard een groei naar winstgevendheid presenteert, terwijl de empirische kans daarop ongeveer 1/3^e is [zie hierboven] en er geen historische data is om de forecasts mee te toetsen. In plaats daarvan wordt de start-up op basis van -een overigens subjectieve beoordeling van- enkele kenmerken gewaardeerd.

De Startup Scorecard Method

Is een tastbaar voorbeeld van een ‘innovatieve’ en niet louter kwantitatieve waarderingsmethode en in het bijzonder van toepassing op pre-revenu startups; start-ups die nog geen winst maken. Dit bestaat uit drie stappen:

1. Vaststellen gemiddelde waardering van pre-revenu startups;
2. Scorecard aflopen en factor vaststellen;
3. Factor toepassen op benchmark-waardering.

Ad [1]: allereerst is belangrijk om ‘de gemiddelde startup’ vast te stellen, en de waardering daarvan. Dus: tegen welke waardering hebben zulke start-ups over meetperiode X een eerste ‘ronde’ opgehaald bij derden [i.e.: niet de friends, family and fools]? Dit vereist dan een historische dataset aan eerste VC-investeringen, liefst binnen dezelfde jurisdictie. Voor Nederland kan dit dan bijvoorbeeld de lijst zijn die Dealroom bijhoudt voor Techleap.[9] De gemiddelde waardering bij een eerste priced round die hieruit blijkt, geeft de gemiddelde eerste waarde van de Nederlandse startup [let op: een manco kan hier zijn dat de waardering wordt geëxtrapoleerd door het geïnvesteerde bedrag te delen door het bij de investering verkregen percentage, terwijl investeerders vaak preferenties bedingen waardoor zo’n totaalbedrag dan te hoog uitvalt].

Ad [2]: vervolgens wordt de individuele, gewogen startup op enkele vastgestelde factoren beoordeeld door de investeerder, waarbij de performance wordt afgehouden tegen het gepercipieerde gemiddelde van de invested start-ups in de markt.

Ad [3]: tot slot wordt de aldus geconcludeerde factor vermenigvuldigd met de gemiddelde investeringsprijs, en zo ontstaat een waarde van de startup die niet afhankelijk is van individuele en prospectieve maar veelal gemankeerde en doorgaans biased data:

Suggesties voor waarderingsbeleid

Wanneer incourante start-ups stelselmatig op DCF-basis worden gewaardeerd, of het beeld hebben zich voor interne transacties zo te moeten waarderen, leidt dit veelal tot te hoge waarderingen met fiscaal geïnduceerde knelpunten tot gevolg. Die zijn bijvoorbeeld voelbaar bij het aantrekken van een co-founder, het [wellicht noodgedwongen] niet-fiscaal gefacilieerd reorganiseren met het oog op de investeerbaarheid, of het implementeren van een participatieplan voor personeel.

Zulke knelpunten leiden tot een lagere access to capital en access to talent voor Nederlandse start-ups, terwijl dat precies de bekendste knelpunten zijn in ‘ons’ start-upklimaat, terwijl het een strategisch beleidspunt is om een structurele wereldtop-5-positie te bereiken.[10]

Om incourante pre-revenu startups het leven iets makkelijker te maken binnen een fiscaliteit die toch al complexer is dan de materialiteit van hun bedrijfsfase rechtvaardigt en een betere new firm creation en doorgroei van start- naar scale-up te faciliteren, zou een gericht Besluit of een gerichte beleidsnotitie van de Belastingdienst soelaas kunnen bieden.

Omdat forecasts bij pre-revenu-start-ups amper realiteitswaarde hebben en de te hanteren investment case een confirmation bias kent, leidt een DCF-waardering logischerwijs tot stelselmatige overwaarderingen. Dat is economisch onjuist, maar ook ‘technisch’ omdat marktpartijen precies om die reden amper [louter] een DCF-waardering gebruiken om een zo’n start-up te waarderen. In de ongeparafraseerde en ‘klassieke’ definitie die de Hoge Raad in 1963 aan de WEV gaf [‘de prijs, welke bij aanbieding ten verkoop op de meest geschikte wijze na de beste voorbereiding door de meestbiedende gegadigde zou zijn besteed’][11] komt daarnaast impliciet bijzonder betekenis toe aan market practices in specifieke gevallen. De beste voorbereiding op een investering in een start-up bestaat simpelweg niet uit het formuleren van een DCF-waardering, waardoor de beleidsmatige dominantie van die methode in start-upsituaties een onjuiste weergave van feiten geeft.

Suggestie: formuleer in zo een vroege fase een stelregel dat de start-up gewaardeerd kan worden op het hoogste van [1] diens Startup Scorecardwaarde en [2] diens DCF-waarde, waardoor écht early stage-bedrijven [die nog niet investable zijn] op voorlopige DCF-basis onder de benchmark kunnen zitten, en bedrijven die richting investering gaan niet op basis van hun ‘winning case’-presentatie kortstondig tegen een veel hogere DCF-waarde worden gewaardeerd dan zij uiteindelijk op de markt waard zullen blijken.

Conclusie

Natuurlijk bestaat er een tegenbewijsmogelijkheid en ruimte tot gesprek, maar deze fiscalist die vaker met start-ups werkt, ziet de verwarring en fiscaal gedreven afhaakmomenten aan den lijve ontstaan doordat enig Googlelen al snel tot de DCF-conclusie leidt. Tijd voor een Startup-scorecardbesluit met jaarlijkse benchmark van Min BzK?

Onze start-upambities zouden er baat bij hebben!  

Keer over praten? Kies een tijd in mijn agenda – ik vind dit leuk!

[1] Besluit op Wob-verzoek over documentatie van het Business Valuation Team van de Belastingdienst over de waardering van aandelen van bestaande bedrijven en start-ups [14 juli 2020], link: https://www.rijksoverheid.nl/documenten/wob-verzoeken/2020/07/14/besluit-op-wob-verzoek-over-documentatie-van-het-business-valuation-team-van-de-belastingdienst-over-de-waardering-van-aandelen-van-bestaande-bedrijven-en-start-ups

[2] P. 24 van het ge-Wob’te beleid, onder parafrasering van de klassieke WEV-definitie uit BNB 1969/63.

[3] Wob-besluit, p.25

[4] Wob-besluit, Memo doelmatigheidsmarge lucratief belang situaties, 2023/1095

[5] Span, Den Dulk, Veenstra en Vijverberg, Start-ups groeien harder dan andere starters, ESB  nog te verschijnen, link: https://esb.nu/start-ups-groeien-harder-dan-andere-starters/

[6] Tweede Kamer (2023) Bedrijfslevenbeleid, innovatiebeleid: brief van de minister van Economische Zaken en Klimaat, 32637 en 33009, nr. 567, ontleend aan ESB hierboven.

[7] Techleap Rapport ‘Box 3 en de Doorgroei naar Innovatieve Koplopers’, Archipel Tax Advice, juni 2023, link: https://techleap.nl/report/de-impact-van-box-3-en-de-doorgroei-naar-innovatieve-koplopersthe-2023-edition-of-the-dutch-di-in-digital-benchmark-report-2/

[8] Montani, Gervasio en Pulcini, Startup Company Valuation: The State of Art and Future trends, International Business Research; Vol. 13, No. 9; 2020, link:

[9] https://app.dealroom.co/lists/48532?showGrid=false&showTransactions=false&sort=-startup_ranking_rating

[10] Zie o.a. de Brief van de Staatssecretaris van Economische Zaken en Klimaat d.d. 21 december 2018, Tweede Kamer, vergaderjaar 2018 2019, 32 637, nr. 343 en de Startup Genome Index 2023.

[11] BNB 1969/63