Het Search Fund Model is een opkomende ondernemingsvorm waarbij een ondernemer, veelal gebackt door investeerders, op zoek gaat naar een bedrijf om over te nemen. In tegenstelling tot een investeringsfonds waarbij meerdere bedrijven worden geconsolideerd, gaat het search fund model uit van één bedrijf / target. Het aldus opgezette fonds – met vaak een jonge ambitieuze ondernemer aan het roer – gaat naar een bedrijf met groeipotentie om over te nemen (de “Target”).
In deze blogpost bespreken wij onze ervaringen met het Search Fund Model en zijn verschillende fasen, en de fiscaliteit die daar telkens bij hoort.
Wat is de financiële achtergrond van een succesvolle deal?
Voor enig inzicht -in ieder geval op theoretisch vlak- hoe [de eigenaar van] Target en het Search Fund dan tot dealparameters komen die voor beiden logisch zijn, helpt het om een Discounted Cashflow-waardering van een bedrijf te visualiseren.
Onder die methode worden geprognosticeerde Free Cashlows [gecorrigeerde nettowinsten] contant gemaakt naar een waarde vandaag tegen een Weighted Average Cost of Capital, die bestaat uit het gewogen gemiddelde van het normrendement op eigen vermogen en de rentekosten aan vreemd vermogen. Target kan op die manier goed inschatten wat de waarde is van ‘voortgezet bezit’ [i.e.: niet verkopen], en het fonds zal dus logischerwijs meer moeten bieden dan de contante waarde van de voorziene winstgevendheid. Een hoger bod zal dan dus berusten op [1] hogere geprognosticeerde winsten [managementvoordelen], [2] een efficiëntere kapitaalsstructuur met -bijvoorbeeld- lagere normrendementen of rentelasten of hogere leverage, of een combinatie van die twee.
Voor meer achtergrond bij de DCF-methode:
Typische voorbeelden van zo’n deal kunnen bijvoorbeeld zijn dat een bedrijf zich ‘uitgegroeid’ acht, terwijl de betreffende ambitieuze ondernemer dat anders ziet. Maar een minder economisch ingegeven situatie kan zich voordoen bij een familiebedrijf met opvolgingsvraagstukken: de zittende eigenaar van het familiebedrijf, meestal van de ‘oudere’ generatie, wil met pensioen, maar er is niemand binnen de familie of binnen het bedrijf beschikbaar om het bedrijf over te nemen. Een verkoop ‘trusted’ search fund kan dan een wederzijds voordelige deal vormen. De specifieke achtergrond bepaalt soms ook weel de vormgeving van de deal: gaat het om cash ineens, is er sprake van een earn-out, etc. etc.
Verschil met klassieke Private Equity investeringen
Private Equity-fondsen [met meerdere investeringen] werken geregeld met zekere ‘investeringshorizons’ en hebben aldus een ‘einddatum’. Zij werken aldus geregeld op basis van vastgestelde tijdslijnen. Dit kan een reden zijn om op korte termijn waardevermeerdering na te streven, bijvoorbeeld door een ‘consolidatieslag’ te maken om zo synergievoordelen te bereiken. Met andere woorden: door verschillende bedrijven in dezelfde of complementaire sectoren te verkrijgen, kan er één groot geheel worden gecreëerd. En hoewel dat zeker op financieel vlak voordelen kan hebben, kan het ook een weerslag hebben op de werkgelegenheid en cultuur van Target. En zeker waar het -bijvoorbeeld- een familiebedrijf met historie betreft, heeft dat niet altijd de voorkeur voor de verkoper.
Een klassiek verschil tussen zo’n ‘Exit aan PE’ en aan een Search Fund, is dat de Search-Fundondernemer na overname de leiding overneemt met het doel om het bedrijf sterk te laten groeien, maar wel met een focus op waardecreatie over de lange termijn, met bestendige groei en winst en behoud van cultuur en werknemers.
In dit artikel leggen wij uit hoe een search fund eruit ziet en wat de fiscale aandachtspunten zijn.
Allereerst: de Search Fund Structuur, op Hoofdlijnen
De structuur van een search bestaat uit investeerders, een search fund ondernemer en een target. Dat ziet er -kort en stilistisch- als volgt uit:
Met deze structuur gaat ook een zekere terugkerende ‘levenscyclus’ gepaard:
Fase 1: Zoeken van Investeerders
In de eerste fase gaat de Search Fund ondernemer op zoek naar investeerders. Als de investeerders zijn gevonden, moet een structuur worden opgezet. Een Search Fund structuur bestaat typisch uit een Persoonlijke Holding BV voor de Search Fund ondernemer en een Fonds BV. In de fonds BV worden de opgehaalde middelen verzameld en daarmee zal de Target uiteindelijk worden gekocht. Daarna gaat de fonds BV als top holding van de groep functioneren. Afhankelijk van de exacte situatie kan ook nog met een zogenaamde Feeder BV worden gewerkt, waarin de investeerders worden gebundeld.
Fiscaal gezien is deze fase nog overzichtelijk en is het met name van belang om alle entiteiten op te richten zodat ook sprake is van een registratie bij de Kamer van Koophandel en Belastingdienst. Wel is het in deze fase belangrijk om er over na te denken hoe de structuur zal worden ingericht voor de verschillende betrokkenen:
Voor de Investeerders:
Voor de investeerders is de structurering vooral afhankelijk van hun relatieve belang [procenten] en hun land van vestiging. Het is daarom moeilijk om alle scenario’s te vatten in één artikel, maar aandachtspunten zijn in ieder geval de dividendbelastingpositie van het fonds en – als er een Feeder BV wordt gebruikt – dat die BV de deelnemingsvrijstelling kan toepassen.
De dividendbelastingpositie wordt met name beheerst door de inhoudingsvrijstelling [vooral art. 4 Dividendbelasting]. Bij een dividenduitkering van het fonds of de Feeder BV aan de investeerders kan namelijk 15% dividendbelasting verschuldigd zijn, tenzij de vrijstelling van toepassing is – en dat is meestal het geval de investeerders 5% of meer in het fonds houden via een vennootschap in een EU- of Verdragsland. Dit is voor buitenlandse investeerders vaak een belangrijk punt, omdat enige bronbelasting een nadelig effect kan hebben op het nettorendement van de investering. Omdat de vrijstelling ook een misbruiktoets bevat, die bijvoorbeeld gericht is tegen kunstmatig tussengeschakelde ‘brievenbusvennootschappen’, vereist dit een case-by-case analyse.
Spiegelbeeldig zorgt de toepasbaarheid van een deelnemingsvrijstelling ervoor dat aandeelhouders die via een vennootschap participeren hun voordelen uit het fonds (dividenden of verkoopwinsten) vrij van vennootschapsbelasting [pickup tax] kunnen ontvangen. Ter illustratie: de Nederlandse deelnemingsvrijstelling geldt voor belangen van minstens 5%, ook weer in vennootschappen die gevestigd zijn in een EU- of Verdragsstaat of die anderszins onderworpen zijn aan een ‘realistische’ winstbelasting. Zonder die deelnemingsvrijstelling zijn de uitgekeerde after-tax-profits [netto dividenden] nog eens belast bij de investeerder. Wanneer investeerders via een Feeder BV of een Holding BV toetreden, is het daarom van belang dat de deelnemingsvrijstelling ‘door de keten’ van toepassing is omdat zij anders tegen dubbele belasting aanlopen en hun rendement zien verdampen.
Wanneer de Cap Table zo werkt dat een inhoudings- en deelnemingsvrijstelling niét levensvatbaar is, is het zaak om een alternatieve investeringsstructuur in te richten waarbij de investeerders bijvoorbeeld in een privé-hoedanigheid investeren en er dus géén [belaste] tussenschijf bestaat.
Voor de Search Fund ondernemer
Voor de Search Fund ondernemer is het belangrijk om de structuur zo in te richten dat zijn belang uiteindelijk in box 2 wordt belast [regime voor ‘closely held shares’]. Van een box 2 belang is typisch sprake als de ondernemer een belang van 5% of meer heeft in een klasse aandelen. Wij raden aan om het belang in ieder geval via een holding te houden, zodat dividenden in de toekomst belastingvrij in de holding kunnen worden ontvangen en ook bij een ‘exit’ de verkoopwinst belastingvrij kan worden genoten. Er is dan pas belastingheffing in box 2 als de ondernemer een dividend opneemt uit zijn holding. Het belastingtarief in box is in 2024 24,5% over de eerste EUR 67.000 en 33% over het meerdere.
Daarnaast is het ook van belang om vast te stellen dat het belang dat de Search Fund ondernemer niet kwalificeert als ‘lucratief belang’, en dus belasting in box 1 tegen maximaal 49,5%.
Van een lucratief belang kan sprake zijn als een belastingplichtige (doorgaans een manager) een belang houdt in het bedrijf waar hij werkt waarbij met een relatief geringe investering een groot rendement kan worden behaalt. Deze hefboomwerking beoogt dan in feite een beloning te zijn voor verrichte werkzaamheden. In dit artikel beschrijven wij in meer detail hoe de lucratief belangregeling werkt:
Mocht het belang toch als lucratief belang kwalificeren, dan kan het alsnog voor box 2 kwalificeren als het belang via een holding wordt gehouden en wordt voldaan aan de doorstootverplichting. Dat betekent dat de holding 95% van de in een jaar behaalde voordelen doorstoot naar privé (en dus belastingheffing in box 2 plaatsvindt).
Wij hebben positieve ervaringen om de positie van de Search Fund ondernemer middels een tax ruling vast te leggen met de belastingdienst om zekerheid te verkrijgen.
Salaris (gebruikelijk-loonregeling)
Omdat de Search Fund ondernemer een belang van meer dan 5% houdt (al dan niet via de holding) en werkzaamheden verricht voor de groep is hij typisch de Directeur Groot Aandeelhouder (“DGA”). Een DGA moet zichzelf een salaris uitbetalen op basis van de gebruikelijk-loonregeling. Dat betekent ook dat loonbelasting moet worden ingehouden en afgedragen.
Het gebruikelijk loon wordt gesteld op de hoogste van de volgende bedragen:
- het loon uit de meest vergelijkbare dienstbetrekking [al dan niet elders];
- het hoogste loon van de werknemers die in dienst zijn van het lichaam, bedoeld in de aanhef, of met het lichaam verbonden lichamen;
- € 56.000.
Typisch spreekt de search fund ondernemer met de investeerders af hoe hoog zijn salaris is. Vooral tijdens de ‘Search Fase’ is het belangrijk om hier goede afspraken over te maken. Als het salaris lager is dan in een vergelijkbare functie kan het zijn dat de belastingdienst van mening is dat het salaris te laag is. Het is dus van belang om een goed salaris vast te stellen en dat bij voorkeur ook te onderbouwen mochten er later vragen komen.
Voor meer informatie over de Gebruikelijk Loonregeling; zie onze oudere blogpost hierover:
En dan nog een meer juridisch dan een fiscaal punt, maar in deze fase wordt ook overwogen wat voor een stemrechten de investeerders krijgen. Volledig stemrecht, afgeslankt stemrecht of stemrechtloze aandelen. Ook kan het gebruik van een Stichting administratiekantoor (“STAK”) worden overwogen om juridische en economische eigendom te splitsen.
Fase 2: Search Fase
Als de structuur staat gaat de Search Fund ondernemer op zoek naar een geschikte Target. Als de Target is gevonden is het tijd voor de overname. Fiscaal aandachtspunt daarbij is het uitvoeren van een fiscaal Due Dillegence Rapport [een soort fiscale bouwtechnische keuring] om de fiscale risico’s te identificeren en met de verkoper af te spreken wie de fiscale risico’s uit het verleden draagt. De fiscus zal bij heroverwegingen ‘aankloppen’ bij de nieuwe eigenaar, maar bij een grote navorderingsaanslag is het niet ongebruikelijk om af te spreken dat dit nog (deels) wordt verrekend met de koopprijs. Tegelijkertijd kan het Due Diligence Rapport een mooi begin zijn van een verbeterslag. Als je slimme fiscalist immers ‘low hanging fruit’ spot, kun je de verwachte lagere belastingdruk wellicht al meenemen in je eigen dealberekening én na de overname gelijk al winst behalen!
NB: indicatieve prijzen zijn voor een relatief ‘simpele’ en enkelvoudige structuur, maar in ieder geval een indicatie!
Fase 3: Acquisitiefase en ondernemen
Na de Search Fase wordt de Target gekocht en kan het ondernemen beginnen. Ook dan zijn er nog fiscale aandachtspunten. Omdat die per onderneming erg uiteen kunnen lopen zullen wij die niet in detail behandelen, maar enkel voorbeelden kunnen zijn: salaris aanpassen?, fiscale eenheid aanvragen ja of nee, hoe om te gaan met renteaftrek bij bankfinanciering?, etc.
Maar: dat zie je wanneer het komt. En dan kan je ons gerust bellen 🙂
Keertje over praten? Plan wat in! It’s on the house.
Yves’ Calendly:
